最近我看了一部 Howard Marks 談投資哲學的演講影片：
Why Most Investors Stay Average — Howard Marks Explains。
我本來以為，這類影片大概會談市場、談週期、談怎麼判斷便宜或昂貴。但我看完之後，真正留下來的不是某一個操作方法，而是一個更前面的問題：
在投資之前，我到底相信什麼？
這個問題聽起來很抽象，可是越想越覺得，它其實比「現在可以買什麼」更重要。
因為多數時候，我們談投資的順序是反過來的。
先問現在該不該進場。
先問台股還是美股。
先問高股息還是市值型。
先問跌下來要不要加碼。
先問這個標的能不能買。
可是如果我還不知道自己相信什麼，這些問題其實很難回答。
因為每一個買進決定，背後都不是單純的「看好」或「不看好」，而是我是否相信某一套邏輯，並且願意承擔那套邏輯帶來的代價。
我相信市場長期會有效嗎？
我相信自己有能力贏過市場嗎？
我相信總體經濟預測可以拿來操作嗎？
我怎麼定義風險？
我想靠抓到想贏更多，還是靠少犯錯、少踩雷，讓自己長期留下來？
這些問題都不是標準答案題。
但也正因為沒有標準答案，才更需要先回答。
投資信念不是口號，而是選擇邊界
我以前會覺得，「相信什麼」好像有點像口號。
例如相信長期投資、相信複利、相信好公司、相信市場終究會反映價值。
這些話都沒有錯，但如果只停在口號，其實不太夠。
因為投資裡的相信，不是嘴巴上說我相信就好。真正的相信，會變成一組選擇邊界。
我相信什麼，所以我願意承擔什麼。
我不相信什麼，所以我選擇避開什麼。
我相信某個策略，所以我知道它在不好看的時候會長什麼樣子。
我不相信某種方法，所以就算它短期很熱門，我也不需要急著追上去。
這樣想之後，「投資信念」就不再是一句漂亮的話，而是一種幫自己降低混亂的方式。
因為市場每天都有聲音。
有人說該買。
有人說該賣。
有人說大崩盤要來了。
有人說現在不上車就來不及了。
如果我沒有自己的信念，每一種聲音都會像一個指令。
但如果我知道自己相信什麼，這些聲音就只是資訊，不一定是命令。
我對效率市場的信念：長期大致相信，短期不完全相信
Howard Marks 談到效率市場時，有一個我很喜歡的拆法。
他不是簡單地說市場永遠正確，也不是說市場永遠錯。他的意思比較接近：市場價格不一定正確，但它是當下市場共識能給出的最好結果。也就是說，價格可能錯，但要長期、穩定地比市場共識更聰明，非常困難。
這讓我想到自己目前對市場的看法。
我的答案是：長期大致相信，短期不完全相信。
我相信市場長期會努力讓價格靠近價值。好的資產、好的公司、好的區位，時間拉長之後，不太可能永遠被忽略。資訊會流動，資金會尋找機會，價格也會慢慢調整。
所以我願意定期定額，願意長期持有，也願意接受某些市場平均報酬。因為我知道，要每天猜對高低點，並不是我的能力圈。
但另一方面，我不相信市場每一刻都理性。
資訊公開，不代表每個人都會理解。
大家看得到同一份資料，不代表大家願意花時間研究。
就算大家都知道某件事，也不代表大家有耐心等待它反映在價格裡。
市場裡永遠有人太樂觀，也永遠有人太悲觀。價格有時候會衝太高，有時候也會被打太低。
所以我才會保留一點在回檔時分批加碼的空間。
但這裡的重點不是「跌了就買」。
而是標的本身仍然符合我的長期配置方向，原本的邏輯沒有壞掉，金額也在我能承受的範圍裡。這樣的加碼，才不是情緒反應，而是投資節奏的一部分。
換句話說，我不是完全相信市場，也不是完全不相信市場。
我相信長期，所以我不想每天猜。
我不完全相信短期，所以我保留一點主動判斷。
這就是目前比較適合我的位置。
想贏過市場之前，要先問自己憑什麼
Howard Marks 另一個打中我的問題是：如果你想贏過市場，你憑什麼？
這句話聽起來很直接，但我覺得很必要。
因為誰都想要更高報酬。
誰都希望自己買到的是比較好的標的。
誰都希望自己不是只拿平均，而是能比市場再多賺一點。
可是想贏過市場，不是靠比較想贏。
如果市場裡有那麼多聰明、努力、資訊充足、資源更多的人也在找機會，那我必須很誠實地問自己：我到底在哪裡有優勢？
這個優勢可能來自產業經驗。
可能來自長期研究某個市場。
可能來自比別人更懂某個產品、區位或消費變化。
也可能只是來自一種很樸素但很難做到的能力：比較能等。
但如果我沒有比市場多理解一點什麼，也沒有能力承受自己看法暫時不被市場認同，那我其實不該假裝自己能穩定贏過市場。
接受平均，不是懶惰。
很多時候，接受平均反而是一種誠實。
我現在對 ETF 和個股的態度，大概就是這樣。
在 ETF 上，我比較能理解它的角色：它是底層配置，是讓我用比較低摩擦的方式參與市場長期成長，也降低自己單一判斷錯誤的風險。
但在個股上，我目前還不覺得自己有足夠成熟的能力圈。個別公司的商業模式、財報、產業位置、競爭優勢、估值，這些都不是看幾篇文章就可以說懂的。
所以我不需要急著證明自己比市場聰明。
沒有能力圈的地方，我先接受平均。
能力圈慢慢擴大的地方，我才保留一點追求超越平均的可能。
這不是放棄進步，而是承認順序。
總體經濟可以理解，但不適合變成我的操作核心
Howard Marks 對總體經濟預測也很懷疑。
他提到，預測大致可以分成兩種。
一種是趨勢延續，例如經濟繼續成長、企業獲利長期增加、某個大方向繼續走下去。這種預測比較容易正確，但也因為很多人都知道，所以常常已經反映在價格裡。
另一種是劇烈反轉，例如市場即將崩盤、利率突然轉向、景氣出現大家沒想到的變化。這種如果猜對會很賺，但問題是很難穩定猜對。
這讓我更確定一件事：總經對我來說，是背景，不是方向盤。
我可以理解現在市場在擔心什麼。
我可以知道利率、景氣、資金流向會影響資產價格。
我也可以把這些當成判斷環境的資訊。
但我不想讓自己的投資策略變成每天追總經預測。
因為那會讓投資變成一件很高耗能的事。
每天都在想下一次升息還是降息，景氣會不會衰退，市場會不會反轉，最後很容易被敘事牽著走。
而我比較想建立的是一套即使不靠每天猜，也能長期執行的配置方式。
對我來說，真正可能形成優勢的地方，未必是猜下一次大方向，而是慢慢理解具體資產的價值、結構與風險。
例如一個市場長期配置的合理性。
一個 ETF 的組成邏輯。
一個區域為什麼被低估。
一個資產的價格，和它真正能提供的價值之間，有沒有落差。
這些比較慢，但也比較接近我能累積的能力圈。
我更怕的不是波動，而是壞結果
我很喜歡 Howard Marks 對風險的說法：風險不是波動，而是壞結果。
這句話對我很有幫助。
以前看投資，會很自然地把價格上下震盪當成風險。只要帳面有虧損，就覺得風險變大；只要價格漲，就覺得比較安全。
但現在我會比較小心地分開看。
波動不一定是風險。
有時候它只是市場情緒。
真正的風險，是那些會讓我失去選擇權、破壞生活節奏，甚至逼我在錯的時間做錯決定的事情。
例如現金流壓力。
例如重壓在自己不懂的東西上。
例如被迫賣出。
例如每天盯盤盯到影響工作和家庭。
例如因為焦慮做出本來不會做的決策。
如果一個策略理論上報酬比較高，但它讓我每天都很耗能、很焦慮、很難睡，那它對我來說就不是好策略。
因為它還沒幫我賺到錢，就先拿走我的生活品質。
這些都是風險，因為對我造成了壞結果。
所以，投資大盤，雖然我知道理論上長期來說，單筆All-in會比定期定額投報率更高，
但我也知道自己不適合英雄式 All-in。
我更適合用比較穩的底層配置，搭配小額、低摩擦、可承受的主動調整。
這不是因為我不想追求報酬，而是因為我知道，投資應該增加我的選擇權，而不是讓我變成市場的情緒奴隸。
想贏更多，還是想輸更少？
Howard Marks 最後有一個問題也很重要：你是「想贏更多」，還是「想輸更少」？
這其實是在問，每個人追求好結果的路徑不同。
「想贏更多」方式的人，適合攻擊型策略。
他們有能力找到更多大贏家，承受犯錯，承受波動，也承受自己的判斷暫時不被市場認同。
「想輸更少」的人，更適合防守型策略。
不是每次都抓到最大機會，而是少犯大錯、少踩雷、少重壓在自己不懂的地方，讓自己長期活下來。
我目前比較偏向後者。
我的主體策略仍然是先降低大錯。先穩住底盤，讓資產可以長期累積，不要因為一次錯誤判斷就被打回原點。
但這不代表我永遠只想防守。
我比較像是：先用比較穩的方式建立底層，再慢慢擴大自己看得懂的範圍。
從熟悉的市場開始。
從 ETF 開始。
從比較低摩擦的方式開始。
等能力圈慢慢擴大，再決定要不要往更主動的投資前進。
我不想用焦慮來加速。
因為能力圈這種東西，急不得。
急著證明自己懂，常常反而是最不懂的時候。
我目前的答案：穩底盤、低摩擦、慢擴圈
整理到最後，我目前的投資信念大概可以濃縮成九個字：
穩底盤、低摩擦、慢擴圈。
穩底盤，是因為我知道自己現階段還是需要一個比較穩的核心配置。它不一定最刺激，也不一定短期報酬最高，但它可以讓我長期參與市場，也降低單一判斷錯誤的傷害。
低摩擦，是因為我不想讓投資變成第二份高壓工作。定期定額讓我不用每天猜進場點；分批加碼讓我在市場回檔時有行動空間，但不至於被單筆金額壓垮。
慢擴圈，是因為我相信能力圈可以擴大，但不能假裝已經擁有。從台股到美股，從 ETF 到未來可能的個股研究，每一步都應該建立在理解增加，而不是焦慮增加。
這不是一套保證正確的答案。
我也可能會錯。
市場也可能用很長的時間證明我還不夠成熟。
但至少我知道自己現在選擇了什麼，也知道自己放棄了什麼。
我選擇不把投資建立在短期總經預測上。
我選擇不在沒有能力圈的地方重壓。
我選擇接受一部分平均報酬。
我也選擇在自己慢慢理解的地方，保留一點主動判斷。
這些選擇不一定漂亮，但它們讓我比較能長期走下去。
為什麼這也是人生複利
我現在越來越覺得，投資不是一個和人生分開的題目。
表面上它是在處理錢，但更深一層，其實是在處理選擇權、風險承擔、情緒管理，還有我如何面對不確定。
如果一套投資方式讓我每天焦慮、失去生活節奏、一直被市場聲音牽著走，那它就算短期有機會賺錢，也不一定真的適合我。
但如果一套投資方式，能讓我在理解自己、管理風險、累積資產的同時，慢慢增加未來的選擇權，那它就不只是投資策略，而是人生配置的一部分。
這也是我開始寫《人生複利筆記》之後，越來越想整理的東西。
很多看似是投資的問題，最後其實都會回到自己身上：
我相信什麼？
我不相信什麼？
我願意承擔什麼？
我不想用什麼代價交換報酬？
我想讓錢幫我增加自由，還是讓市場拿走我的注意力？
所以對我來說，投資的第一個題目，不是先問買什麼。
而是先知道自己相信什麼。
因為買什麼，會一直變。
市場環境會變，標的會變，價格會變，別人的說法也會變。
但如果我越來越清楚自己的信念、邊界和承擔方式，我就比較不會每一次市場有風吹草動，都重新懷疑自己。
這不保證我每次都做對。
但至少能讓我在很吵的市場裡，慢慢長出自己的判斷。
附：Howard Marks 演講內容整理｜中英版本
1. Opening：投資要先做有意識的選擇｜A conscious decision about investment goals
English transcript
When I was offered the chance to discuss investment philosophy, I said, “There’s no way I’d rather spend my birthday.”
It starts with a conscious decision as to what you want to accomplish. Now, this may sound easy. We want to have more money rather than less. We want to have a higher return rather than less.
But the starting question for any organization in investing should be: will we settle for average, or do we want to try to be above average?
Now that sounds like an easy one, but you have to recognize that in investing, it’s extremely easy to be average. You can buy off-the-shelf products that will guarantee you that you’ll do average.
Or you can try to be above average, which is extremely difficult, and there is no surefire solution to how to get there. And if you try to be above average, it exposes you to the risk of being below average. The two are inseparable.
So thoughtfully, consciously, intentionally: which is it for you and your organization?
中文整理逐字稿
當我有機會談投資哲學時，我說：「沒有比這更適合拿來度過生日的事了。」
投資一開始，必須先有一個有意識的決定：你到底想達成什麼？這聽起來好像很簡單。我們當然想要更多錢，而不是更少；想要更高報酬，而不是更低。
但任何投資組織一開始都應該問的問題是：我們願意接受平均，還是想要追求高於平均？
這聽起來也像是很容易回答的問題。但你必須知道，在投資裡，要做到平均其實非常容易。你可以買現成的投資產品，它們幾乎可以保證你得到平均表現。
你也可以嘗試高於平均，但這非常困難，而且沒有保證有效的方法。只要你試圖高於平均，就會暴露在低於平均的風險之下。這兩件事無法分割。
所以，必須深思熟慮、有意識、有意圖地問自己：對你和你的組織來說，到底選哪一個？
2. Creed：投資組織必須有自己的信念｜What an investor believes and refuses to do
English transcript
I believe that an organization has to have a creed, a religion: the things it believes in, the things it doesn’t believe in, the things it will do, the things it won’t do because it doesn’t trust them. And you have to stick to it.
Again, it has to be conscious and intentional. We have to make decisions. What will be our intention? What do we believe in? Will we trust macro forecasting, or will we abstain from it? How do you think about risk? Will you take a high-risk approach or a low-risk approach? Which is your route to success?
It’s not the same for everybody.
Do you believe in the efficient market? This is extremely important. It’s the most important concept I took away from my graduate education at the University of Chicago in the late 60s. Many people understand the concept. Very few people incorporate it and think about it in their daily lives.
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我相信，一個組織必須有自己的信條，甚至可以說是某種信仰：它相信什麼、不相信什麼；它會做什麼、不會做什麼，因為它不信任某些做法。然後，你必須堅持它。
同樣地，這必須是有意識、有意圖的。我們必須做決定：我們的意圖是什麼？我們相信什麼？我們會相信總體經濟預測，還是選擇避開它？我們怎麼理解風險？我們會採取高風險路線，還是低風險路線？哪一條才是我們通往成功的路？
這對每個人都不一樣。
你相不相信效率市場？這非常重要。這是我在 1960 年代末期於芝加哥大學研究所教育中，帶走的最重要概念。很多人理解這個概念，但很少人真正把它融入日常思考。
3. Market efficiency：價格不一定正確，但很難長期勝過共識｜Prices are not always right, but consensus is hard to beat
English transcript
The theory of market efficiency is that there are a lot of people out there, and they’re all numerate, intelligent, highly motivated, objective, and rational. They all want to accomplish the thing you do, which is to end up with more money than you started with. Given the scope of competition, how will you be the one who accomplishes the goal rather than them? Not easily thought out.
The strong form of the efficient market hypothesis says that all information is immediately incorporated into the price of assets, to the extent that no one person can figure out which are the bargains and which are the overpricings.
The really strong form says that the prices of assets, as a result of this intensive process, are always right. You can’t beat them, and so you can’t beat the market.
I don’t think that’s right. I think the prices are not necessarily right. They’re just the best that the consensus can do. And it’s hard for any one person to be smarter than the consensus consistently.
Two different things. But the bottom line on both is the same: you can’t beat the market.
So the question is: do you accept that? That pushes you toward a passive approach targeting average performance, low cost, low risk, highly likely to accomplish your objective, which is being average.
Or will you try to be above average in the face of the very strong competition that exists? Will you endure the costs? Will your pursuit of being above average permit you to be exposed to the risk of being below average? Will you engage in this pursuit of superior performance, which is not that likely to succeed?
The first thing I learned at the University of Chicago was that on average, most people do average before fees and below average after fees.
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效率市場理論的意思是，市場裡有很多人，他們都懂數字、聰明、高度有動機、客觀且理性。他們都想達成跟你一樣的目標：讓結束時的錢比開始時更多。在這樣的競爭範圍下，你憑什麼會是那個達成目標的人，而不是他們？這不是容易回答的問題。
效率市場假說的強式版本認為，所有資訊都會立刻反映到資產價格裡，因此沒有任何一個人可以判斷哪些是便宜貨、哪些被高估。
更強的版本甚至說，資產價格經過這樣密集的市場過程後，永遠是正確的。你無法打敗價格，因此也無法打敗市場。
我不認為這是對的。我認為價格不一定正確。它們只是市場共識當下能做出的最好結果。而任何一個人要長期、穩定地比市場共識更聰明，是很困難的。
這是兩件不同的事。但兩者的結論相同：你無法打敗市場。
所以問題是：你接受這件事嗎？如果接受，它會把你推向被動投資，目標是平均表現、低成本、低風險，且高度可能達成你的目標，也就是取得平均。
或者，你要在強大的競爭面前嘗試高於平均？你願意承擔成本嗎？追求高於平均的過程，是否也讓你暴露在低於平均的風險之下？你是否要投入這個不太容易成功的追求卓越表現的過程？
我在芝加哥大學學到的第一件事是：平均而言，多數人在扣費前得到平均，扣費後低於平均。
4. Outperformance：超額報酬來自知識優勢｜Outperformance comes from knowledge advantage
English transcript
Knowing where returns come from: you can have an average portfolio and do average.
Or you can say, this is a company that I think is going to deliver positive news that is unanticipated by others, positive surprises. If you can figure out which ones will deliver positive surprises, you can overweight your portfolio toward those. Then when the news comes out and it conforms with your view, everybody else says, “Oh, I wish I had,” and they go out and buy it. That forces the price up. You are an above-average performer.
So that’s the route. How regularly can it be accomplished? That’s the question.
If you think different from others, you have what we call a deviant perception. How often will you be right, as opposed to the consensus being right and you being wrong? This is at the heart of things. Again, you’re up against intelligent competition.
Where does outperforming come from? In short, it comes from having a knowledge advantage. You have to know something better than most other people to outperform. Just trying is not going to help you if you don’t know something they don’t know.
We think we can get a knowledge advantage in studying the micro: companies, industries, and securities, not the macro: countries, markets, and rates.
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接下來要知道的是：報酬從哪裡來。
你可以持有一個平均投資組合，然後得到平均表現。
你也可以說，這家公司可能會出現其他人沒有預期到的好消息，也就是正面驚喜。如果你能判斷哪些公司會出現正面驚喜，就可以在投資組合中提高它們的比重。當消息真的出現，而且符合你的看法時，其他人就會說：「早知道我也買。」然後他們進場買進，推動價格上漲。這時你就成為高於平均的投資人。
這就是路徑。但問題是：這件事能多常做到？
如果你想得和別人不一樣，你就有一種所謂的非共識觀點。問題是，你有多常是對的？而不是市場共識是對的、你是錯的？這是核心問題。你面對的仍然是聰明的競爭者。
超額報酬從哪裡來？簡單說，來自知識優勢。你必須比大多數人更了解某些事，才有可能表現超越。若你不知道別人不知道的事，光是努力嘗試不會幫你贏過市場。
我們認為，優勢可能來自研究微觀層面：公司、產業與證券；而不是宏觀層面：國家、市場與利率。
5. Macro forecasting：總經預測的限制｜The limits of macro forecasting
English transcript
Will you bet on macro forecasts? Everybody makes macro forecasts, and yet I don’t believe that they are of any use. That’s a mild exaggeration, but not so great.
Most of the time things continue as they are. So a forecast of extrapolation is correct most of the time, and most people share that view. Most people expect extrapolation. Extrapolation of recent trends and long-term trends is incorporated in security prices. So when the extrapolation turns out to be correct, it’s not a profitable expectation, because everybody else had it as well. It was in the price you paid.
The forecasts that are very profitable are the ones that call for radical deviation from trend. These are very significant when you make them and they’re right. The trouble is, they’re not right very often, because most of the time things are extrapolated.
So we have forecasts of extrapolation, which are usually correct but not profitable, and forecasts of deviation from trend, which are potentially very profitable but not often correct. I take that analysis to mean macro forecasting doesn’t work.
When we started Oaktree, we wrote out a very simple investment philosophy of six points. Number five says that our actions are not driven by macro forecasts. We are bottom-up investors selecting individual companies, not top-down selecting markets and countries.
John Kenneth Galbraith said, “We have two kinds of forecasters: the ones who don’t know, and the ones who don’t know they don’t know.” I’ve known for decades that I don’t know. So I think we have an advantage in that.
Mark Twain said, “It ain’t what you don’t know that gets you into trouble. It’s what you know for certain that just ain’t true.” No sentence that starts with “I don’t know” or “I could be wrong” ever got anybody into trouble. The ones that get you into trouble are the ones that say, “I’m sure.”
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你會押注總體經濟預測嗎？每個人都在做總經預測，但我不認為它們有什麼用。這是有點誇張的說法，但也沒有誇張太多。
大多數時候，事情會延續原本的樣子。所以趨勢延續型預測大多時候是正確的，而且多數人也有同樣看法。多數人預期趨勢延續。近期趨勢與長期趨勢的延續，通常已經反映在證券價格裡。所以當趨勢延續真的發生時，這不是一個有利可圖的預期，因為其他人也同樣預期到了。它已經在你支付的價格裡。
真正有利可圖的預測，是那些預測趨勢會劇烈偏離的預測。如果你做出這種預測，而且是對的，意義會非常重大。問題是，這種預測不常正確，因為大多數時候事情就是延續原本的趨勢。
所以我們有兩種預測：趨勢延續型預測，通常正確但不賺錢；趨勢偏離型預測，可能很賺錢但不常正確。我的結論是：總體經濟預測行不通。
當我們創立 Oaktree 時，我們寫下六點非常簡單的投資哲學。第五點是：我們的行動不受總體經濟預測驅動。我們是由下而上的投資人，選擇個別公司，而不是由上而下選擇市場與國家。
John Kenneth Galbraith 說：「世界上有兩種預測者：不知道的人，以及不知道自己不知道的人。」我幾十年前就知道自己不知道。所以我認為這本身就是一種優勢。
Mark Twain 說：「讓你陷入麻煩的，不是你不知道的事，而是你確信為真、但其實錯誤的事。」沒有一句以「我不知道」或「我可能錯了」開頭的話，會讓人陷入大麻煩。真正讓人陷入麻煩的，是那些以「我確定」開頭的話。
6. Risk：風險不是波動，而是壞結果｜Risk is not volatility, but bad outcomes
English transcript
How will you and your organization think about risk? What is risk?
In mathematical work in the investment business, people use variability of results as the measure of risk. I don’t think that’s the real risk. I think the real risk is the risk of bad outcomes.
The trouble with my form of risk is that it’s not measurable. You can’t measure the probability of bad outcomes in the future. You can’t even measure the probability of bad outcomes in the past. You can only measure what happened, which is a subset of what could have happened.
Elroy Dimson said, “Risk means more things can happen than will happen.”
The conventional view of risk shows return on the vertical axis, risk on the horizontal axis, and a line that slopes up and to the right. Most practitioners take this to mean that riskier assets have higher returns. There’s something wrong with that formulation. If riskier assets could be counted on to have higher returns, by definition they wouldn’t be risky.
The way I look at it is that as you move from left to right, not only does expected return increase, but the range of possible outcomes gets wider and the bad outcomes become worse. That, I think, is risk.
Buffett said, “I’d rather have a lumpy 15 than a smooth 12.” I think that makes a lot of sense.
The most important job of the professional investor is to manage risk. We never know what is going to happen. We never know how the market will react to what happens in the short run.
中文整理逐字稿
你和你的組織要怎麼思考風險？什麼是風險？
在投資業的數學模型裡，人們常用結果的變動程度來衡量風險。但我不認為那是真正的風險。我認為真正的風險，是壞結果發生的風險。
問題在於，我這種風險定義無法被精準衡量。你無法衡量未來壞結果發生的機率。你甚至無法衡量過去壞結果發生的機率。你只能衡量實際發生了什麼，而實際發生的事情只是所有可能發生事情的一部分。
Elroy Dimson 說：「風險代表可能發生的事情，比最後真正發生的事情更多。」
傳統風險觀念會畫一張圖：縱軸是報酬，橫軸是風險，線往右上方傾斜。多數實務工作者把這理解為：風險越高的資產，報酬越高。但這個說法有問題。如果高風險資產可以被保證有更高報酬，那它們就不叫高風險。
我看待風險的方式是：當你往右移動時，不只是預期報酬提高，可能結果的範圍也變寬，而且壞結果會變得更糟。這才是我認為的風險。
巴菲特說：「我寧願要波動較大的 15%，也不要平滑但較低的 12%。」我認為這很有道理。
專業投資人最重要的工作，是管理風險。我們永遠不知道會發生什麼，也永遠不知道市場短期內會如何反應發生的事情。
7. Win more or lose less：想贏更多，或想輸更少｜Two routes to superior performance
English transcript
Lastly, you have to accept that it’s very hard to have both superior returns and low risk, or a high degree of safety. Going for superior returns means taking some risk.
You have to either bet on riskier companies, riskier propositions, things that are considered unpopular and out of favor, and things that, if you’re wrong, will result in your being below average. You have to figure out for yourself what your approach is.
I wrote a memo entitled “Fewer Losers, or More Winners?” You have to have an approach that will organize your pursuit of superior returns.
There are really two ways to do it. You have to either have more of the things that do above average, or less of the things that do below average. There is no alternative. Of course, you could do both.
I think for most people, given their mentality, one or the other is more likely. The conservative person can, in theory, have fewer of the things that do poorly. The skilled aggressive person can, in theory, have more of the things that do well.
Each person has to understand their own mentality, what’s possible for them, and what their pursuit will be.
These things, taken together, are examples of the elements that combine to produce an investment philosophy. We’ve done it at Oaktree. Everybody knows where we stand. Everybody is pulling together in the same direction.
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最後，你必須接受一件事：同時擁有高報酬與低風險，或高度安全性，是非常困難的。追求高報酬意味著必須承擔某些風險。
你可能必須押注風險較高的公司、風險較高的命題、那些不受歡迎或失寵的東西。而如果你錯了，這些東西會讓你表現低於平均。你必須自己弄清楚，你的方法是什麼。
我曾寫過一篇備忘錄，題為〈想輸更少，或想贏更多？〉你必須有一套方法，來組織你追求超額報酬的方式。
真正的做法大概只有兩種：你要嘛擁有更多表現高於平均的東西，要嘛減少表現低於平均的東西。沒有其他替代方案。當然，你也可以兩者都做。
但我認為，對多數人來說，根據他們的性格，通常會比較偏向其中一邊。保守的人理論上可以減少表現很差的東西；技術好、進取的人理論上可以擁有更多表現很好的東西。
每個人都必須理解自己的性格、自己可能做到什麼，以及自己要追求的是什麼。
這些事情合在一起，就是形成投資哲學的元素。Oaktree 做到了這一點。每個人都知道我們站在哪裡，也都朝同一個方向努力。